M&A din Romania in revenire deja din 2013? Big 4 aduna nu mere cu pere, ci prune cu pepeni !

26 martie 2014 18:59

Una din marile firme apartinand celebrului careu”Big 4” a lansat recent un studiu care concluzioneaza ca“piaţa fuziunilor şi achiziţiilor din România a crescut anul trecut cu 39%, la 1,09 miliarde dolari … În ceea ce priveşte valoarea, cele mai mari tranzacţii au vizat sectorul de servicii bancare şi financiare, urmat de cel imobiliar, cel de retail şi de comerţ angro”. Sursa: EY – M&A Barometer România 2013

Las deoparte preferinta de “a cota” in Dolari o piata care pentru Romania e relevanta in Euro, avand in vedere ca nu avem o piata valutara Leu-Dolar, ci una strict Leu-Euro, cursul dolarului fiind cotat “in oglinda” pe baza cotatiilor internationale de la Londra s.a. E adevarat, marile fonduri de Private Equity de la noi sunt “poloneze”, citeste „americane venite prin Varsovia”; insa investitorii strategici domina tranzactiile (63% ca numar in 2013) si acestia sunt preponderent europeni, plus ca influenta intrarilor in Balanta de Plati a tarii se calculeaza tot in Euro.

La o prima vedere, concluzia pare de bun simt si aliniata cu o crestere economica-record pe ultimii 5 ani, de 3,5%, ca si cu relansarea investitiilor straine directe (+27% in 2013).

Ce m-a frapat insa e concluzia cu sectorul financiar pe primul loc, impreuna cu tabelele care arata primele in top tranzactiile cu portofolii bancare (RBS spreUniCredit, Citi la Raiffeisen).

Daca cumva metodologia EY a ADUNAT ACTIVELE acestor portofolii cu VALORILE tranzactiilor din alte sectoare, atunci e grav, pentru ca nu e vorba de a aduna “mere cu pere”, ci de-a dreptul „prune cu pepeni” (verzi) !

In primul caz din zona “fructelor”, putem afirma ca tranzactiile imobiliare adunate cu cele industriale sau de servicii ar duce cu gandul la “mere cu pere”, insa FILOSOFIA evaluarii tranzactiilor e comuna, chiar daca metodele difera. Astfel, randamentul unor proprietati imobiliare echivaleaza in mare masura cu metoda DCF (discounted cash-flows) si cu cea a multiplilor (EBITDA s.a.) folosite in M&A “clasice”. Iar valoarea contabila a proprietatilor echivaleaza cu valoarea net contabila a industrialelor si serviciilor (ca a 3-a metoda si cea mai putin relevanta, daca nu e vorba de lichidari, dar care intregeste metodele uzitate de evaluare).

Insa a aduna Active Bancare cu valorile calculate dupa vreuna din metodele de mai sus e hilar !… E ca si cum ai evalua o gaura neagra gen Oltchim masurand Activele sale totale si nu Capitalul Propriu (negativ) sau capacitatea de a genera cash-flow-uri in viitor (minuscula). Ei bine, poate am exagerat, activele bancare ce domina topul de anul trecut vin de la banci onorabile si – posibil – sa aiba o rata a neperformantelor mai scazuta decat media de 22% a intregului sector.

Cum ar putea fi totusi EVALUATE in lipsa datelor privind valoarea efectiva a tranzactiilor?

Am realizat rapid un indicator de multiplicare (sau, mai relevant as spune, de minimizare) bazat pe ratele de performanta ROE si ROA, valabile si relevante atat in economia “reala” cat si in Banci: Retun on Assets = Profit net / Active vs. Return on Equity = Profit net / Capital Propriu.

Astfel, conform studiului asupra sistemului bancar prezentat recent de dl. Cinteza – Director Supraveghere de la BNR, bancile din Romania aveau Capitaluri Proprii cumulate de 37,77 miliarde RON versus 362,18 miliarde RON totalul Activelor bancare la 31.12.2013. Adica un factor de minimizare de 9,59 (sau de multiplicare cu 1/9,59) care aplicat ROE ne va da ROA.

Nu stim ce performanta – ce ROA / ROE – au portofoliile preluate de la Citibank, respectiv RBS Romania. In lipsa datelor, daca am aplica indicele GENERAL al pietei calculat mai sus, suma de 424 mil. USD ce domina topul 10 al tranzactiilor (portofoliul RBS preluat de UniCreditTiriac) ar fi de fapt 44,2 mil.USD corespunzator unor capitaluri proprii necesare teoretic pentru a sustine activele de 424 mil. USD (iar pe Bursa azi sunt rare Bancile care au multipli de evaluare >1,0 la capitalurile proprii, majoritatea capitalizarilor de piata fiind subunitare).

Si astfel, dupa corectia prezentata, din “calculul” realizat de EY ar disparea de fapt 380 milioane dolari ! Sa calculam si baza de raportare a cresterii de 39%: 1.090 mil. USD / 139% = 784 mil. USD.

In loc de 1,09 miliarde dolari ar fi de fapt 710 milioane dolari, adica o SCADERE de 9-10% si nu o crestere de 39% in 2013/2012. Si asta eliminand efectul unui singur portofoliu din cele doua…

 

Tot in aceste zile a aparut si a facut valuri si studiul Deloitte care afirma ca – intr-un scenariu pesimist – scumpirea gazelor va duce la “raderea” a nu mai putin de 5%-6% din PIB !!!

E ca si cum ai lua o foarfeca si ai decupa 3 judete medii afara din Harta Romaniei, de fapt 4-5 avand in vedere ponderea Bucurestiului in economie…

E adevarat ca avem un fenomen real de “forfecare” in bilanturile firmelor de pe pietele concurentiale: costurile cresc dinspre piete monopoliste/oligopoliste, iar aceasta crestere nu poate fi transferata decat in mica masura (sau deloc) clientilor; mai mult, in unele cazuri si preturile mondiale scad: exemplul Alro Slatina- cu electricitatea – e elocvent in ultimii ani.

Dar studiul Deloitte pacatuieste in “filosofia” sa economica si in metodologie in minim 2 aspecte.

Odata, se pare ca nu au calculat bine cresterea tarifului gazelor, luand cate o componenta in defavoarea formulei generale si argumentand ca firmele vor vedea un +140% in costuri. In realitate, e o formula mai complexa care tine cont si de tariful intern (cel care se multiplica) si de cel extern. Mai mult, cel extern sufera o scadere de o buna vreme, data de suplimentarea cantitatilor dinspre Libia si Algeria, respectiv Norvegia in Marea Nordului, spre UE, ca si de iminenta unor importuri de gaze de sist din SUA in anii ce vin. Gazprom va fi obligat de conjunctura sa fie si mai flexibil – vezi suspendarea South Stream si conflictul inghetat UE-Rusia.

A doua insa se refera la modul cum se calculeaza VALOAREA ADAUGATA in PIB (in Conturile Nationale tinute de INS), de faptul ca PIB e o suma a tuturor valorilor adaugate ale companiilor individuale. Astfel, ORICE majorare de tarif la un consumator de gaze ii va creste acestuia COGS („cost of goods sold”) din Contul de Profit si Pierdere, scazandu-i valoarea adaugata, dar simultan miscarea va CRESTE IN OGLINDA valoarea adaugata la Romgaz si OMV Petrom !

E adevarat, ar fi un PIB de tip rusesc sau saudit, dat de un monopol natural / oligopol, o scadere a calitatii tesutului economic, bani fara efort, fara concurenta. Dar ar fi tot PIB. Singura scadere ar fi din partea companiilor ce ar fi fortate sa se inchida. Dar si aici ma tem ca studiul Deloitte (facut cu interes, la comanda unei industrii sau asociatii, probabil) nu ia tot ce trebuie in vedere.

Exemplu: Imi amintesc cum m-au sunat ziaristi radio-TV la plecarea Nokia sa evaluez pe loc impactul in economie: am spus ca va fi de max. 0,2% din PIB desi din Exporturi dispareau pe atunci 3%-4% (1,5 miliarde de euro din 45); insa in VAB (valoarea adaugata) efectul era minor, pentru ca la Cluj se importa totul din Asia / China, pana si cutiile. Am estimat atunci aceasta cifra, grosier; Ionut Dumitru, apreciatul Presedinte al Consiliului Fiscal, a evaluat rapid tot un 0,1% din PIB, iar calculul final dat publicitatii a fost de un numai minus 0,14-0,15% la plecarea Nokia!

Ce vreau sa spun cu asta? S-a ajuns prea departe in fenomenul de analiza al economiei de catre oameni specializati doar in Macro (citeste matemetici speciale, filosofie monetarista), dar care nu mai stiu – sau nu au stiut niciodata – sa CITEASCA UN BILANT si un Cont de Profit si Pierderi ! Si care nu sunt capabili “sa vada” cu ochii minti (sau intr-o simulare Excel) efectele unor masuri politice sau de politici economice in Bilanturile companiilor si apoi – mai departe – in PIB-ul tarii.

Ba mai mult, sunt surprins neplacut de fosti analisti sau directori din banci, iesiti prematur la pensie, care fac afirmatii ce CONTRAZIC BUNUL SIMT MATEMATIC, lansand la o parte pe cel economic. Nici profesori de la ASE nu se lasa mai prejos in “analize” recente privind PIB +3,5%.

Noi – cei cu o minima educatie si preocupare pentru ce se intampla cu Romania – ne plangem de tabloidizarea presei si audiovizualului, de faptul ca divortul Victor-Bianca e mai mediatizat decat divortul Victor-Crin, care la randu-i “umileste” in rating dezbaterile de economie si finante, despre deciziile ce influenteaza chiar ce vom pune maine pe masa familiei.

Dar se pare ca, in multe publicatii economico-financiare, sau pe platforme de Contributori la sectia economic, chiar noi, cititorii educati care ne plangem de tabloide, facem “rating” unora care fie nu (mai) stiu economie, fie manipuleaza ca mari “spin doctors” pentru a face valuri.

In acest context, “studiile” celor de la Big 4 ne fac sa ne intrebam ce relevanta mai are catrenul acela de acum 10 ani cu emigrarea in Congo? Nu cumva s-a rotit Pamantul sub noi si am ajuns?

 

26 Martie 2014

Radu Limpede

Comentariu aparut si in Ziarul Financiar

Distribuiți articolul

Etichete:

Scrie un comentariu


Confidenţialitatea ta este importantă pentru noi. Vrem să fim transparenţi și să îţi oferim posibilitatea să accepţi cookie-urile în funcţie de preferinţele tale.
De ce cookie-uri? Le utilizăm pentru a optimiza funcţionalitatea site-ului web, a îmbunătăţi experienţa de navigare, a se integra cu reţele de socializare şi a afişa reclame relevante pentru interesele tale. Prin clic pe butonul "DA, ACCEPT" accepţi utilizarea modulelor cookie. Îţi poţi totodată schimba preferinţele privind modulele cookie.
×
Alegerea dumneavoastră privind modulele cookie de pe acest site
FIŞIERE COOKIE NECESARE
Aceste cookies sunt strict necesare pentru funcţionarea site-ului și nu necesită acordul vizitatorilor site-ului, fiind activate automat.
Afisează modulele cookie necesare
Vă rugăm să alegeţi care dintre fişierele cookie de mai jos nu doriţi să fie utilizate în ce vă priveşte.
Aceste module cookie ne permit să analizăm modul de folosire a paginii web, putând astfel să ne adaptăm necesității userului prin îmbunătățirea permanentă a website-ului nostru.
Afisează modulele cookie necesare
Aceste module cookie vă permit să vă conectaţi la reţelele de socializare preferate și să interacţionaţi cu alţi utilizatori.
Afisează modulele cookie necesare
Aceste module cookie sunt folosite de noi și alte entităţi pentru a vă oferi publicitate relevantă intereselor dumneavoastră.