Ce fel de stabilitate ne dorim? (opinie, Cezar Boțel)

24 februarie 2019 19:57

Recent au fost lansate în spațiul public diverse opinii despre cum ar trebui BNR să-și ajusteze politicile pentru a atinge anumite obiective. I s-a sugerat băncii centrale să urmărească menținerea unui curs de schimb al leului cât mai stabil, cheltuind pentru asta oricît de mult ar fi necesar din rezervele valutare. A fost evocată chiar și posibilitatea adoptării unui consiliu monetar. Băncii i s-a recomandat ca, în același timp, să mențină și rata dobânzii cât mai stabilă și la un nivel cît mai scăzut – fără a se menționa vreo condiționare de starea (dez)echilibrelor macroeconomice.

În concordanță cu Tratatul privind funcționarea Uniunii Europene[1], Statutul BNR prevede că ”În îndeplinirea atribuțiilor, Banca Națională a României şi membrii organelor sale de conducere nu vor solicita sau primi instrucțiuni de la autoritățile publice sau de la orice altă instituție sau autoritate”[2]. Fără îndoială, la peste 10 ani de la aderarea României la Uniunea Europeană și după ce autoritățile române au anunțat obiective ferme pentru adoptarea euro, această prevedere este bine cunoscută, mai ales experților în economie. Ca tare, sunt convins că opiniile menționate mai sus nu reprezintă altceva decât expresia unui schimb liber de idei în spațiul public. În același spirit, în cele ce urmează voi prezenta câteva considerații personale asupra implicațiilor, viabilității și dezirabilității politicilor sugerate.

Ar fi fost de dorit ca sugestia unei stabilități mai mari a cursului să fie însoțită de repere clare. Să vedem însă ce ne spun datele. De la începutul anului 2013 până la finele lui 2018[3], leul s-a depreciat față de euro cu doar 5.6% (i.e. sub 1 la sută pe an), iar ecartul dintre nivelul minim și cel maxim al cursului a fost de numai 8,4%. Chiar prelungind intervalul pentru a include deprecierea de la începutul acestui an, ecartul crește numai până la 10,6%[4]. Comparativ cu monedele Cehiei, Ungariei și Poloniei, țări care, asemeni României, aplică țintirea directă a inflației (TDI), leul a fost, în perioada 1 ianuarie 2013 – 6 februarie 2018, cel mai puțin volatil[5].

Această evidență reflectă fidel politica BNR de flotare controlată a leului, care, pe de o parte, urmărește să protejeze economia de fluctuații excesive ale cursului. Pe de altă parte, și de fapt crucial pentru succesul strategiei, cursul a fost menținut suficient de flexibil pentru a-și îndeplini funcțiile esențiale de canal de transmisie a politicii monetare și de amortizor al șocurilor externe. O limitare a flexibilității cursului dincolo de aceste limite, care în opinia mea sunt aproape a fi atinse, ar diminua serios eficacitatea strategiei de țintire directă a inflației. De aceea susțin că orice deplasare de accent al politicii de curs către o stabilitate mai mare decât cea manifestată în perioada ultimilor ani ar conduce de facto la abandonarea strategiei de țintire a inflației. Clar, adoptarea unui consiliu monetar ar marca explicit o astfel de schimbare de strategie. Ceea ce vreau eu însă să subliniez este că și adoptarea oricărui regim de curs intermediar situat între actuala flotare controlată și consiliul monetar echivalează cu renunțarea completă la țintirea directă a inflației (TDI).

Decizia de adoptare a acestei strategii a fost rezultatul unei analize temeinice efectuate de BNR, inclusiv cu asistența FMI, agreată cu guvernul României și a fost fundamentată ca obiectiv în programele de pre-aderare a Romaniei la UE. BNR a prezentat public argumentele principiale în favoarea opțiunii făcute.[6] Opinia mea este că acele argumente iși păstrează valabilitatea și că BNR are motive temeinice să continue aplicarea aceleiași strategii. Este necesar ca discuțiile despre opțiunile privind regimul de curs, și mai ales despre înlocuirea unuia care, integrat în TDI, a contribuit timp de 13 ani la ancorarea anticipațiilor inflaționiste, atenuarea dezechilibrelor externe și consolidarea creșterii economice, să fie solid informate despre rigorile și riscurile asociate fiecărei alternative. Asupra unora dintre acestea voi incerca să atrag atenția în cele ce urmează.

Regimurile de curs de schimb întâlnite în practică acoperă un spectru care include, mergând în sensul unei flexibilități din ce în ce mai scăzute (sau al unei stabilități din ce în ce mai mari) flotarea liberă, flotarea controlată (precum cea adoptată de BNR), ancorările ”slabe” (soft pegs) – precum benzi de variație sau traiectorii ascendente sau descendente (crawling bands/pegs), benzi orizontale, ancorare la un coș de monede sau la una singură – și ancorări ”tari” (hard pegs) precum consiliul monetar și adoptarea monedei altei țări. În ultima categorie poate fi inclusă și aderarea la o uniune monetară (în cazul României zona euro), ale cărei motivații și implicații depășesc cadrul discuției de față. Pentru ușurinta expunerii voi utiliza în continuare termenii de curs flotant (pentru flotarea liberă și cea controlată) și curs fix (pentru toate celelalte).

Pentru a facilita discuția este util la acest punct să ne reamintim natura relației dintre rata dobânzii și cursul de schimb, exprimată de binecunoscuta ecuație a parității neacoperite a ratei dobânzii, scrisă aici pentru leu și euro:

Rata dobânzii la leu = Rata dobânzii la euro + Deprecierea (-Aprecierea) anticipată a leului + Prima de risc

Ecuația spune un lucru evident și de bun simț: un investitor nu ar fi interesat să schimbe euro pentru a-i investi în active denominate în lei dacă nu poate obține un randament (o dobândă) pentru activele in lei cel puțin egal cu ce ar primi pentru cele în euro, plus o compensație dacă se așteaptă ca leul să se deprecieze pînă la scadență (însă ar acepta un procent diminuat dacă s-ar aștepta ca leul să se aprecieze). La acestea se adaugă și o compensație dacă investitorul crede ca există riscuri de a nu-și recupera investiția, integral sau parțial. Investitorul ar putea anticipa, de exemplu, că în Romania economía va incetini semnificativ, sau sistemul bancar va întâmpina dificultăți, sau legislația economică și fiscală ar putea fi schimbate oricând cu efecte nefavorabile pentru investitor etc.. Același efect îl poate avea asupra primei de risc o deteriorare a sentimentului investitorilor față de economiile emergente pe plan global sau regional.

Citește continuarea pe opiniibnr.ro.

Distribuiți articolul

Etichete:

Scrie un comentariu


Confidenţialitatea ta este importantă pentru noi. Vrem să fim transparenţi și să îţi oferim posibilitatea să accepţi cookie-urile în funcţie de preferinţele tale.
De ce cookie-uri? Le utilizăm pentru a optimiza funcţionalitatea site-ului web, a îmbunătăţi experienţa de navigare, a se integra cu reţele de socializare şi a afişa reclame relevante pentru interesele tale. Prin clic pe butonul "DA, ACCEPT" accepţi utilizarea modulelor cookie. Îţi poţi totodată schimba preferinţele privind modulele cookie.
×
Alegerea dumneavoastră privind modulele cookie de pe acest site
FIŞIERE COOKIE NECESARE
Aceste cookies sunt strict necesare pentru funcţionarea site-ului și nu necesită acordul vizitatorilor site-ului, fiind activate automat.
Afisează modulele cookie necesare
Vă rugăm să alegeţi care dintre fişierele cookie de mai jos nu doriţi să fie utilizate în ce vă priveşte.
Aceste module cookie ne permit să analizăm modul de folosire a paginii web, putând astfel să ne adaptăm necesității userului prin îmbunătățirea permanentă a website-ului nostru.
Afisează modulele cookie necesare
Aceste module cookie vă permit să vă conectaţi la reţelele de socializare preferate și să interacţionaţi cu alţi utilizatori.
Afisează modulele cookie necesare
Aceste module cookie sunt folosite de noi și alte entităţi pentru a vă oferi publicitate relevantă intereselor dumneavoastră.