Studiu de impact: Structura de capital a companiilor romanesti

1 august 2017 18:12

Iancu Guda, Presedinte al Asociatiei Analistilor Financiar-Bancari din Romania (AAFBR) si lector la Institutul Bancar Roman a realizat un studiu privind nivelul capitalizarii companiilor romanesti, in contextul diminuarii impozitului pe dividend la 5% incepand cu anul 2016. Se observa o tendinta de decapitalizare a companiilor pe fondul inclinatiei actionarilor de a isi distribui dividende intr-un mod accelerat, ceea ce slabeste pozitia bilantiera a afacerilor in relatia cu creditorii, fie acestia bancari sau comerciali.

Prezentam in continuare studiul integral:

 

 

Autor: Iancu Guda 

 

A. Preambul

Structura de capital a companiilor active in Romania este deficitara, in conditiile in care mediul de afaceri local inregistreaza cel mai ridicat nivel al indatorarii din regiune. Mai mult decat atat, evolutia financiara din ultima perioada indica o deteriorare a structurii de capital, in conditiile accelerarii distribuirii dividendelor pe fondul avantajelor fiscale. Prezentul studiu isi propune sa evalueze cauzele decapitalizarii companiilor din mediul de afaceri local, precum si consecintele distribuirii accelerate a dividendelor.

 

B. Contextul general al mediului de afaceri

Companiile care activeaza in mediul de afaceri romanesc prezinta un grad foarte redus de capitalizare, tendinta acestuia fiind de scadere constanta de la impactul crizei financiare pana in prezent, respectiv de la 32,2% in anul 2008 la 28,7% la finalul anului 2016. Mai mult decat atat, gradul de capitalizare, calculat prin raportarea capitalurilor proprii la totalul activelor, difera semnificativ in functie de sector. Astfel, conform cifrelor ilustrate in tabelul urmator, singurele sectoare care prezinta un grad de capitalizare de peste 40% la finalul anului 2016 sunt productia si furnizarea de energie electrica si termica, apa si gaze (43%), Intermedieri financiare (43%) si IT (42%), in timp ce sectoarele care inregistreaza un grad de capitalizare mai mic de 15% sunt cele cele reprezentate de activitati recreative, culturale si sportive (9%), constructii (10%) si sanatate si asistenta sociala (15%). Ultima coloana din dreapta a tabelului urmator calculeaza deviatia gradului de capitalizare inregistrat la finalul anului 2016 prin comparatie cu cel din anul 2008, inaintea impactului crizei financiare pe plan local. Dupa cum se observa, 15 din cele 23 de sectoare inregistreaza un grad de capitalizare inferior in intervalul de timp analizat (marcate cu rosu in ultima coloana).

 

                      Sursa: MFP, ONRC, date prelucrate autor

 

Aceasta tendinta este puternic corelata cu distributia companiilor active in functie de anul inregistrarii. Graficul urmator ilustreaza acest aspect si reflecta faptul ca doar 2 din 10 companii active in Romania sunt infiintate inainte de anul 2000, in timp ce o treime din firme sunt infiintate dupa anul 2011. Dramatica este situatia firmelor infiintate in anul 1990, primul an de capitalism romanesc: din cele 6.900 de companii infiintate, doar 39 mai sunt active astazi, dintre care 19 desfasoara propriu-zis o activitate (inregistreaza venituri). Intr-o economie de piata capitalista cu o istorie de un sfert de secol, companiile active in Romania inregistreaza o durata medie de viata de aproximativ 10 ani.

Caracterizat de o competitivitate scazuta, subtierea paturii de mijloc, accentuarea unui fenomen de polarizare si un spirit antreprenorial modest, mediul de afaceri romanesc pare sa fie intr-un stadiu embrionar al dezvoltarii si incapabil sa treaca la nivelul urmator. Paradoxul consta in faptul ca Romania inregistreaza, prin comparatie cu evolutia altor tari din UE,  cel mai agresiv fenomen al distrugerii creative, asociat in teoria economica de cele mai multe ori cu o regenerare constructiva a mediului de afaceri, caracterizat de o capacitate ridicata de absorbtie a socurilor negative printr-o flexibilitate si ajustare foarte rapida. Practica ne contrazice: firmele romanesti progreseaza foarte lent (“cresc gradual pe scari”) si ajustarile negative sunt de cele mai multe ori dramatice (“scad rapid cu liftul”), fenomenul de “aterizare lenta” (“soft landing”) fiind foarte rar observat. Unul dintre principalele motive care explica diferenta dintre asteptarile teoretice si realitatea practica consta in lipsa unei strategii pe termen lung a firmelor romanesti. De cele mai multe ori, mentalitatea start-upurilor se rezuma la tatonarea unor idei de afaceri foarte generale, modest documentate, utilizand “banii altora” (datorii comerciale ca principala sursa de finantare), si mai putin fondurile proprii.

 

 

Structura de finantare si eficienta companiilor active in Romania pare sa fie puternic corelata cu experienta acumulata in timp. Astfel, dupa cum se observa in cifrele ilustrate in tabelul 2, companiile infiintate inainte de anul 2000 reprezinta doar  21% din totalul firmelor active la finalul anului 2016, dar genereaza 44% din totalul activelor detinute de companiile locale, 61% din capitalurile proprii, cel mai ridicat grad de capitalizare (aproximativ 40%) si cel mai ridicat nivel al profiturilor nete (aproape 5%).

Graficul urmator exprima si mai clar aceasta concluzie, unde observam cele doua variabile, gradul de capitalizare si rata profitului net, in functie de anul inregistrarii companiilor active la finalul lui 2016. Devine evident ca experienta acumulata in timp se reflecta asupra cresterii solvabilitatii si performantei companiilor active in Romania. Pacat ca doar 20% din companiile active in momentul de fata se regasesc in aceasta categorie

 

 

Tendinta companiilor active in Romania de a folosi „banii altora” pentru finantarea investitiilor pe termen lung si a nevoilor operationale curente s-a accentuat in ultimii zece ani, si a migrat de la creditul bancar catre creditul furnizor. Inainte de impactul crizei financiare pe plan local, companiile se finantau cu preponderenta de la banci, desi dobanzile erau foarte ridicate.

Astfel, conform cifrelor ilustrate in graficul urmator, pe durata anului 2008 companiile au atras finantari noi de la sistemul bancar in valoare de 66 mld RON, desi nivelul mediu al dobanzilor aferente creditelor nou contractate a fost de 16,2%. Oricat de scumpa era finantarea, euforia momentului si tentatia castigurilor mari intr-un termen foarte scurt facea atractiva orice investitie. Pe fondul cresterii lichiditatii din sectorul bancar si a diminuarii presiunilor inflationiste, nivelul dobanzilor pentru creditele nou acordate a scazut constant, in special incepand cu anul 2012, acesta ajungand la o medie de 4,1% pentru anul 2016. In ciuda costului foarte redus al finantarii dinspre sectorul bancar, nivelul creditelor nou acordate companiilor a scazut constant, ajungand la doar 37 Mld RON in anul 2016.

 

Astfel, in ciuda dobanzilor in scadere, creditul bancar a devenit din ce in ce mai putin tentant pentru companiile active in Romania, in conditiile in care acestea s-au orientat catre un credit si mai accesibil (din perspectiva exigentei acordarii si costului zero al finantarii): creditul comercial prin extinderea termenelor de plata catre furnizori. Cifrele ilustrate in tabelul 3 ilustreaza acest aspect, iar tabelul 4 reflecta ca extinderea termenelor de plata s-a inregistrat cel mai mult in randul companiilor mici, care au cel mai greu acces la finantarea bancara (si au fost primele care au migrat catre creditul furnizor).

 

 

 

Implicatiile riscului creditului comercial in Romania au devenit foarte serioase, avand in vedere ca:

  • 7 din 10 companii isi platesc mai tarziu furnizorii comparativ cu durata medie de colectare a creantelor si rotatie a stocurilor. Dintre acestea, prin aceasta tehnica, 60% isi finanteaza investitiile pe termen lung, 30% isi ramburseaza creditele bancare contractate pe termen lung (soldul creditului bancar acordat companiilor scade cu aproximativ 5% an-la-an) si/sau plata unor dividende (in conditii fiscale avantajoase de impozit diminuat la 5%), in timp ce 10% isi finanteaza companii din grup;
  • Soldul creditului furnizor s-a dublat de la momentul impactului crizei financiare pana in prezent, crescand de la 168 mld RON (anul 2007) la aproape 308 mld RON (anul 2016), in timp ce soldul creditului bancar a crescut doar cu aproximativ 25 mld RON;
  • Durata medie de colectare a creantelor a crescut de la 60 zile (anul 2007) la aproape 105 zile pentru anul 2016. Practic, insolventa unei companii romanesti in anul 2017 va genera pierderi financiare de doua ori mai mari partenerilor de afaceri. Nu intamplator primul trimestru al anului curent a debutat cu un cuplu unic: minimul istoric al insolventelor nou deschise & maximul impactului financiar (pierderi cauzate creditorilor) propagat in mediul de afaceri;
  • Prin acordarea termenelor de plata, furnizorii sunt cei mai mari creditori ai companiilor, creditul comercial reprezentand 42% in totalul datoriilor (comparativ cu 29% in anul 2008), in timp ce creditul bancar are o pondere de doar 21% (comparativ cu 24% in anul 2008).

 

Astfel, bilantul companiilor romanesti devine din ce in ce mai dezechilibrat, in conditiile in care orizontul activelor nu este aliniat cu cel al pasivelor, iar capitalul de lucru este negativ. Practic, nivelul datoriilor contractate pe termen scurt de catre companiile romanesti este mai mare cu aproximativ 10% comparativ cu cel al activelor circulante. Aceasta inseamna ca inclusiv dupa momentul incasarii tuturor creantelor si valorificarii tuturor stocurilor (la valoarea contabila), lichiditatea generata nu va putea acoperi decat aproximativ 90% din nivelul datoriilor pe termen scurt. In acest context, nu este intamplator faptul ca majoritatea companiilor romanesti isi platesc furnizorii prin rotatie selectiva, in functie de prioritatea si importanta acestora, ori conditiile de afaceri oferite.

 

Suprapunerea fenomenelor descrise anterior a schimbat radical atat structura de finantare cat si orizontul datoriilor inregistrate de catre mediul de afaceri. Asa cum se observa si din tabelul urmator, ponderea datoriilor pe termen scurt a crescut in ultimii ani, pe fondul accelerarii creditului comercial si de la entitatile afiliate si diminuarii creditului fiscal si bancar.

 

 

C. Impact

Concluzionand contextul mediului de afaceri in ceea ce priveste structura de finantare a companiilor care activeaza in Romania, majoritatea firmelor se orienteaza catre finantarea pe termen scurt, provenita cu preponderenta de la entitati afiliate si furnizori. Doar 20% dintre companiile locale, cu preponderenta cele care au peste 10 ani de activitate (durata medie de functiune a firmelor din Romania) sunt capitalizate prin profituri superioare care sunt ulterior reinvestite in companie pentru finantarea investitiilor si nevoii de fond de rulment (creante, stocuri, furnizori).

 

Pentru a intelegeevolutia distribuirii dividendelor la nivel sectorial, graficul 5 explica evolutia tehnica a capitalurilor consolidate la nivel sectorial. Astfel, acestea ar trebui sa fie egale cu:

capitalurile inregistrate in anul anterior,

± plus profiturile / pierderile consolidate pentru anul in curs

± dinamica rezervelor din reevaluare (pozitiva sau negativa)

± eliminarea efectului de regenerare, respectiv: adaugarea capitalurilor proprii aferente insolventelor din anul anterior (care nu se mai regasesc in anul curent) & eliminarea capitalurilor proprii aferente companiilor inregistrate in anul curent care nu au existat in anul anterior).

 

Orice evolutie:

  • superioara a capitalurilor proprii consolidate la nivel sectorial peste acest nivel astfel calculat indica o capitalizare pozitiva (aport de capital social, scenariul B in graficul 5);
  • inferioara indica distribuirea unor dividende (scenariul A in graficul 5).

 

Desigur, in orice sector vom avea companii care distribuie dividende catre actionari, cat si firme pentru care actionarii contribuie in companie prin majorarea capitalului social (scenariul A+B). La finalul anului, evolutia capitalurilor proprii consolidate la nivel sectorial va fi determinata de raportul de forte intre cele doua scenarii (capitalizare prin majorare de capital social vs. decapitalizare prin distribuirea de dividende).

 

Aplicand modelul descris in graficul 5 asupra tuturor companiilor active in Romania pentru perioada 2008-2016, observam ca orientarea companiilor catre distribuirea de dividende a predominat in dauna capitalizarii acestora prin majorarea capitalului social. Aceasta a determinat o distribuire neta de dividende in fiecare an, ceea ce a determina scaderea gradului de capitalizare cuplata cu, evident, cresterea gradului de indatorare (orientat catre creditul furnizor). Cifrele ilustrate in tabelul urmator ilustreaza foarte clar acest aspect.

Analizand cifrele din tabelul anterior, se remarca dividendele distribuite aferente exercitiului financiar din anul 2016, respectiv 43 mld RON, care au reprezentat aproape 85% din profiturile obtinute in anul respectiv, aproape cat toate dividendele distribuite de intreg mediul de afaceri in perioada 2009-2015, si 10% din capitalurile proprii ale tuturor companiilor. Analizand contextul macroeconomic local si international, nu am identificat decat un singur factor decisiv care sa induca un asemenea comportament de distribuire accelerata a dividendelor catre actionari: reducerea impozitului pe dividend de la 16% la 5% incepand cu 1 ianuarie 2016. Observand zilnic dinamica din mediul de afaceri si reactia companiilor, majoritatea acestora au distribuit dividendele respective in perioada in care exista o anumita incertitudine cu privire la dimensiunea impozitului pe dividend in anul urmator (2017) sau pe termen mediu-lung. Desi exista incertitudini privind evolutia viitoare a impozitului pe dividend, o reducere viitoare a acestuia poate genera o accelerare a distribuirii dividendelor si a comportamentului de indatorare a companiilor, fie de la actionari (care vor imprumuta inapoi companiei dividendul incasat), furnizori sau institutii de credit (am listat alternativele de finantare in ordinea in care, probabil, companiile o vor aborda).

Comportamentul descris anterior difera de la un sector la altul. Astfel, din cele aproximativ 43 mld RON dividende distribuite in anul 2017 aferente exercitiului financiar 2016 (respectiv 10% din totalul capitalurilor proprii la nivelul mediului de afaceri), aproximativ 70% (30 mld RON) au fost inregistrate in sectorul comertului cu ridicata si distributie (9,6 mld RON), alte activitati de servicii prestate intreprinderilor (8,4 mld RON), posta si telecomunicatii (4,4 mld RON), industria de masini si echipamente (4,2 mld RON) si transporturi (3,6 mld RON). In schimb, sectoarele care inregistreaza cea mai accelerata decapitalizare (dividendele distribuite in anul 2017 ca pondere din capitalurile proprii inregistrate la finalul anului 2016) sunt posta si telecomunicatii (55%), activitati recreative, culturale si sportive (42%), alte activitati si servicii personale (39%).

Sursa: MFP, ONRC, date prelucrate autor

 

Orice actionar ar trebui sa fie constient de efectele negative pe care distribuirea accelerata a dividendelor le are asupra propriilor companii:

  • distribuirea dividendelor afecteaza negativ lichiditatea companiei si limiteaza capitalul disponibil pentru finantarea investitiilor pe termen lung;
  • continuarea strategiei dezinvestitionale (lipsa retehnologizarii activelor, deschiderea de noi puncte de lucru, investitia in resursa umana, in cercetare si dezvoltare de produse noi etc.), va limita dezvoltarea viitoare a firmei subiect. Mai mult, aceasta poate insemna inceputul sfarsitului daca concurenta prefera sa reinvesteasca profiturile in companie si, astfel, sa devina mai competitiva;
  • imunitatea companiei respective in cazul unor scenarii negative (scaderea veniturilor, cresterea costurilor de finantare) are de suferit, deoarece distribuirea dividendelor scade capacitatea de autofinantare si creste gradul de dependenta al companiei fata de creditori, facand-o mai vulnerabila;
  • chiar daca numerarul se intoarce in companie printr-un credit acordat de catre actionar imediat dupa distribuirea dividendelor, imprumuturile respective comporta un cost pentru companie, iar cheltuielile respective (dobanzile aferente creditelor contractate de la entitatile afiliate) nu sunt deductibile in totalitate. Astfel, pe termen mediu, acest comportament creste sarcina financiara (majorarea cheltuielilor privind dobanzile) si fiscala (cresterea profitului impozabil) a companiei subiect;
  • in general, o companie mai slab capitalizata, afectata de o povara financiara si fiscala mai mare, precum si de o vulnerabilitate in crestere in contextul scenariilor de stres, nu va obtine cele mai bune conditii de finantare bancara (dobanzile percepute vor creste si clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comerciala (conditiile tranzactiilor comerciale se vor inrautati, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plata).

 

Din perspectiva capitalizarii, mediul de afaceri se mai confrunta cu o situatie cu impact semnificativ, cauzat de companiile care functioneaza cu capitaluri proprii negative. Eventuala reglementare a situatiei acestora prin masuri referitoare la verificarea detaliata a motivelor pentru care companiile inregistreaza pierderi pentru trei exercitii financiare consecutive, nu desfasoara nici o activitate, care sunt conditiile privind finantarea de la entitatile afiliate, precum si obligativitatea de acoperire a capitalurilor proprii negative prin majorarea capitalului social si completarea pierderilor neacoperite, ar permite clarificarea situatiei si cresterea gradului de capitalizare a companiilor. Aceste masuri sunt foarte necesare, avand in vedere ca se refera la comportamente generalizate in mediul de afaceri, si trebuie reglementate mai bine.  Astfel, conform cifrelor ilustrate in tabelul urmator, 1 din 4 companii care sunt „in functiune” in Romania nu desfasoara nici o activitate in realitate, 93% dintre acestea fiind cu capital autohton. In unele sectoare de activitate, situatia este dramatica. Spre exemplu, 64% din companiile care isi declara obiectul principal de activitate in productia si furnizarea de energie electrica si termica, apa si gaze, nu desfasoara nici o activitate. In acest clasament, urmeaza companiile din tranzactii imobiliare, industria extractiva, constructii, activitati recreative, culturale si sportive si Horeca, unde 1 / 3 companii care sunt „in functiune” nu desfasoara nici o activitate in realitate!

 

 

Astfel, 45% dintre companiile care activeaza in Romania inregistreaza capitaluri proprii negative. Teoretic, nu au cum sa supravietuiasca. Atunci cand capitalurile proprii sunt negative, nivelul datoriilor (obligatiilor) depaseste nivelul activelor (resurselor). Este, ca si cum, o gospodarie are cheltuieli lunare de 1.000 RON, dar venituri lunare totale de 800 RON. Cum supravietuieste? Simplu – nu plateste la termen datoriile respective! In mod similar, supravietuiesc aproape jumatate din companiile active in Romania. In orice caz, tratamentul aplicat acestor companii ar trebui cantarit cu mare atentie: vorbim despre capitaluri proprii negative in valoare cumulata de aproximativ 153 mld RON (nu sunt usor de gasit pana la 31 decembrie 2016) si aproape 711.000 de salariati care lucreaza la aceste companii si platesc contributii, respectiv 18% din totalul angajatilor din mediul de afaceri.

 

Tabel 9. Distributia sectoriala a companiilor in functie de capitalurile proprii

Sursa: MFP, ONRC, date prelucrate autor

 

„Istoria recenta ne demonstreaza ca reducerea impozitului pe dividend de la 16% la 5% (incepand cu 1 ianuarie 2016) se reflecta intr-o accelerare masiva a distribuirii profiturilor catre plata dividendelor. Estimez ca nivelul dividendelor platite aferente exercitiului financiare 2016 a fost de 43 mld RON, reprezentand un procent de distribuire de 85% din profiturile obtinute in ultimul an, si  aproximativ 10% din capitalurile proprii ale tuturor companiilor. Observand zilnic dinamica din mediul de afaceri si reactia firmelor, majoritatea acestora au distribuit dividendele respective in perioada in care exista o anumita incertitudine cu privire la dimensiunea impozitului aferent in anul urmator (2017) sau pe termen mediu-lung. Desi exista incertitudini privind evolutia viitoare a impozitului pe dividend, scenariul diminuarii acestuia poate accelera decapitalizarea companiilor si indatorarea acestora, fie de la actionari (care vor imprumuta inapoi companiei dividendul incasat), furnizori sau institutii de credit.

In orice caz, orice distribuire a dividendelor ar trebui realizata respectand principiul maturitatii scadentelor: investitiile pe termen lung / scurt trebuiesc finantate prin resurse financiare pe termen lung / scurt. Orice comportament de distribuire a dividendelor prin resurse financiare atrase pe termen scurt (ex: amanarea la plata a furnizorilor sau a contributiilor fiscale), este foarte vizibil si va fi taxat imediat de catre creditori, prin inasprirea conditiilor de finantare bancara (dobanzile percepute vor creste si clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comerciala (conditiile tranzactiilor comerciale se vor inrautati, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plata). In concluzie, chiar daca distribuirea  dividendelor este justificata de contextul fiscal, o plata accelerata a acestora catre actionari se poate intoarce ca un bumerang impotriva firmei subiect, si poate insemna inceputul sfarsitului pentru aceasta.

Cred ca este foarte necesara verificarea detaliata a motivelor pentru care companiile inregistreaza pierderi pentru trei exercitii financiare consecutive, nu desfasoara nici o activitate, care sunt conditiile privind finantarea de la entitatile afiliate, precum si obligativitatea de acoperire a capitalurilor proprii negative prin majorarea capitalului social si completarea pierderilor neacoperite. De ce? Motivul este simplu: pentru ca toate aceste practici au devenit un fenomen generalizat si trebuiesc reglementate mai bine. Romania a devenit campioana regionala a firmelor fara activitate, in conditiile in care 1 din 4 companii sunt „in functiune” dar au venituri zero, cel mai mare procent din Europa Centrala si de Est. Aceasta reflecta mentalitatea start-upurilor romanesti, care se rezuma la tatonarea unor idei de afaceri foarte generale, modest documentate, utilizand “banii altora” (datorii comerciale ca si principala sursa de finantare). Simulam antreprenoriatul, si, atunci cand ne dam seama ca este greu, ca cere prea multe sacrificii, nu ne pricepem, sau sunt foarte multi factori care nu au fost luati in considerare, lasam compania asa cum este … fara activitate! De asemenea, 45% dintre companiile care activeaza in Romania inregistreaza capitaluri proprii negative. Teoretic, din punct de vedere economic, acestea nu au cum sa supravietuiasca! Practic, majoritatea acestor companii traiesc foarte bine, prin amanarea facturilor la plata catre furnizori, finantarea de la entitatile afiliate sau restructurarea finantarilor obtinute. Evident, aceste practici nu sunt nici sanatoase, nici normale, intr-o economie dezvoltata, si trebuiesc reglementate mai bine. In orice caz, tratamentul aplicat acestor companii ar trebui cantarit cu mare atentie: vorbim despre capitaluri proprii negative in valoare cumulata de aproximativ 153 mld RON si aproape 711.000 de salariati care lucreaza la aceste companii si platesc contributii sociale, respectiv 18% din totalul angajatilor din mediul de afaceri” – a declarat Iancu Guda, Presedinte AAFBR.

 

Distribuiți articolul

Etichete:

Scrie un comentariu